美的收购库卡难题：一个强敌与一个悖论

    在德国资本市场上，如果一家公司已有一个25%+1的重要股东，一般不会有人再来竞争控制权。现在，库卡第一大股东福伊特持股就超过了25%，美的为什么还要入局？美的还要面对二级市场上的另一个悖论：如果它真能像宣称的那样给库卡带来很大的协同效应的话，投资者就不应该出售手中的股票。

　　最近“美的收购库卡”的新闻轰动中德政经界和媒体，虽然出于职业审慎，对热点议题习惯性的保持低调，但这个事件（我不说“这个并购”，原因后面自解）显示出德国并购市场的一些特性，所以就此作一简析。

　　德国法律规定参股上市公司超过一定比例要公告，而且每超一个上限就要公告一次（3/5/10/15/25/30/50/75）。我得承认美的参股超过3%和5%的时候，虽然市场已经流传要卖以及美的要收购的消息，我都没有在意。甚至美的在几个月之内第三次超过公告上限，越过德国企业家Loh成为第二大股东的时候，我都没想到很快会有自愿要约收购这么个大动作出来。

　　原因很简单，2014年年底，库卡之前的控股股东，自动生产装备集团Grenzbach家族将手上的股票卖给了著名的家族工业集团福伊特VOITH。福伊特又在2015年增持到25%+1，获得了具有否决权的相对控股（Sperrminorität即具有否决权的少数股权）。在德国公司法中，25%是个关键的临界点，因为很多重大决策如增资需要75%以上的表决多数，所以在德国的资本市场上，如果有一家公司已有一个25%+1的重要股东，一般不会有其他投资者竞争控制权（特别是这个还是战略投资者的话，因为战略投资者能给企业带来更多的支持，更能“团结”其他股东。Grenzbach甚至没有超过25%的股权比例，但因为2010年前后库卡业绩低迷，负债率高，Grenzbach作为自动化行业专家的身份入股之后，给库卡提供了一千五百万欧元的自有资金的支持，也很快控制了董事会）。

　　需要说明的是，这跟国内法规给予的第一大股东的种种特权没有关系，在德国，第一大股东这个身份本身是没有特权的。以25％+1股权控制一家上市公司的例子不少，如道依茨柴油发动机（控股股东沃尔沃集团）或很长时间克虏伯基金会对蒂森克虏伯股份公司，作为反例，像德国最大的电子产品连锁Media-Saturn(相当于中国的苏宁加国美)的创始人之一Kellerhas，因为只持有22%的股权，跟大股东麦德隆争斗多年，一直落在下风，原因也很简单，没有重大决议的否决权，只能通过漫长的法律诉讼试图阻止大股东的一些措施(而今年四月份最高法院也做出了有利于麦德隆的判决)。

　　只要已经有股东对上市公司重大决议有否决权，则这家公司基本很难被收购。德国下萨克森州在大众持有的股权只有20%多一点，但德国的大众汽车公司法给州政府重大决议否决权，就是为了保护大众不被其他公司收购。这个很特殊的法律从字面上看违背欧盟的公平竞争法的，也给了保时捷强行收购大众的底气，但恰恰因为最后关头欧洲最高法院认定大众汽车公司法不违规，导致保时捷控制大众获得其账上几百亿欧元现金偿还强行收购产生的债务的计划落空(去年国内流行一篇文章，《保时捷让六十年交易经验的交易员痛哭离场》，对股票交易逻辑说的很清楚，对并购逻辑描述则不清晰甚至有很严重的误读)。

    在股权相对分散的情况下，如果上市公司业绩不理想，美国式的积极财务投资者不需要达到25%+1的股权也能给管理层施加很大压力，比较明显的是蒂森克虏伯，还有新近的Stada事件。很有意思的是，KUKA的前身IWKA也是在美国著名积极投资人Wyser-Pratte的推动下2005年前后剥离所有非机器人业务的，这也是美式积极财务投资在德国较早的一个案例。